企业上市俱乐部

公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、PEG估值法、市销率估值法等

另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等。

一、相对估值法

1.P/E估值法

市盈率是反映市场对公司收益预期的相对指标，相对估值法的核心在于对比，将股票的市盈率、市净率、市销率等价格指标与可比公司比，与自己的历史比来判断当前该股票是低估还是高估。在这里我们讲一下市盈率(Price Earnings Ratio，PE)，也是我最常用的指标。市盈率的计算特别简单，就是公司股价除每股收益：

如果两边同时乘以公司总股本：

PE又分为静态市盈率和动态市盈率。静态市盈率计算时使用的净利润为最新一份年报的净利润，动态市盈率通常叫做PE_TTM，TTM的全称是Trailing Twelve Months，即用最近12个月的净利润计算。还是举个例子 ，看一下贵州茅台最近几个季度的净利润：贵州茅台2020年6月27日的总市值是1.83万亿，2019年年报披露的全年净利润是412.06亿（2019年4个季度净利润之和），因此静态市盈率就是18300 / 412.06 = 44.41。而最近12个月，也就是最近4个季度（2019年二季度至2020年一季度）的净利润之和是430.79亿，因此PE_TTM是42.48。实际中我们最常使用的是PE_TTM，因为它是使用最新的净利润计算的。

使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率（或动态市盈率）和历史市盈率（或静态市盈率）的相对变化；二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明市场预计该公司未来盈利会上升；反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场预计该公司未来盈利会下降。所以，市盈率高低要相对地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。

讲了这么多市盈率的概念，接下来进入我们的真正的估值公式，就是把计算PE的公式做个变形：总市值 = 净利润 × 市盈率。我们既然做投资，就不能只盯着过去，这里我们要使用未来的预测净利润，但是不用像绝对估值法那样预测未来每一年的净利润，我们只需要预测未来1-3年的净利润即可。然后我们再预测市盈率这个变量，我们就能得到未来1-3年的股票预测市值。这与绝对估值法的主要内涵区别在计算公式上就能看出来。绝对估值法强调的是终生持有该公司以获得该公司的永久自由现金流；而这个模型的内涵就是持有公司到未来某一年，然后卖出公司股票，在卖出股票时能以多少市值卖出。因此，我们只要把握住未来每年的净利润和预期市盈率这两个核心变量，就能给股票的未来定价了。但是本质上，这两个变量都是很主观的，一千个读者就有一千个哈姆雷特，这也就导致同一家公司，不同的投资者对他的价值衡量天差地异。但是仔细想想，这两个变量中最容易衡量的应该是预期净利润了，因为估值是市场决定的，市场先生的脾气完全无法捉摸。

通过市盈率法估值时，首先应计算出被评估公司的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、被评估公司的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、公司的经营状况及其成长性等拟定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）；最后，依据市盈率与每股收益的乘积决定估值：合理股价 = 每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)。

逻辑上，P/E估值法下，绝对合理股价P = EPS × P/E；股价决定于EPS与合理P/E值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E，低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫。因此，当公司实际成长率高于或低于预期时，股价往往出现暴涨或暴跌，这其实是P/E估值法的乘数效应在起作用。可见，市盈率不是越高越好，因为还要看净利润而定，如果公司的净利润只有几十万或者每股收益只有几分钱时，高市盈率只会反映公司的风险大，投资此类股票就要小心。

从实用的角度看，可以认为只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增长率的条件下，才对一家公司进行股权投资。这意味着，如果某公司的每股收益增长率为10%，那么你最高只能支付10倍于该收益的买价，这种做法建立在一个假设前提之上，即一家高速增长的公司比一家低速增长的公司具有更大的价值。这也导致了一个后果，以一个高市盈率成交的股权交易并不一定比低市盈率的交易支付更高的价格。

市盈率倍数法的适用环境是有较为完善发达的证券交易市场，要有可比的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。中国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反映作用较弱，采用市盈率法的外部环境条件并不是很成熟。由于高科技企业在赢利性、持续经营性、整体性及风险等方面与传统型企业有较大差异，选择市盈率法对企业进行价值评估时，要注意针对不同成长时期的高科技企业灵活运用。

2、P/B估值法

市净率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，对于银行和保险公司这类资产负债多由货币资产所构成的企业股票的估值，以P/B去分析较适宜。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出被估值公司的每股净资产；然后根据二级市场的平均市净率、被估值公司的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、公司的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率（非上市公司的市净率一般要按可比上市公司市净率打折）；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。公式为：合理股价 = 每股净资产x合理的市净率(PB)。

举例来说：你以34.67元每股的价格买入每股净资产只有8.52元的天齐锂业，那目前天齐锂业的PB为4.07倍。一般情况下，PB越小，安全边际越高，如果PB小于1倍，甚至低于0.8倍，那是非常划算的。

从PB估值法的计算公式我们可以看出，里面没有考虑企业的盈利，也没有考虑公司的业绩增速，单纯就是从公司清算的角度出发，我以现在的价格买下这家公司，然后退市清盘，到底划不划算，什么样的企业符合这样的条件呢？就是企业未来的盈利能力不稳定，这样的企业就适合用PB估值法，比如周期股、盈利能力较差或业绩不稳定的企业。比如宝钢股份、京东方A、国力电力等，目前市场上很多股票都适应PB估值法，毕竟A股中稳定盈利的企业并不多。

一个相对高的PB倍数反映投资者预期较高的回报，反之亦然。PB=PE×ROE，所以，在从同一板块中挑选PB被低估的股票时会采用PB和ROE的的矩阵，那些ROE很高而PB又相对较低的股票最吸引人。

PB估值法要注意把商誉剔除，就是PB=市值/(净资产-商誉），因为商誉在财务报表上算是资产，但在实际清算时，一分不值，所以用PB估值法时，记住剔除商誉，比如众泰汽车目前的市值为106亿元，净资产为170.83亿元，商誉为65.79亿元，表面上公司目前的PB为0.63倍，但是实际上剔除商誉后的PB约为1.01倍，和0.63倍还是有很大差距的。

P/B估值法主要适用于那些无形资产对其收入、现金流量和价值创造起关键作用的公司，例如银行业、房地产业和投资公司等。这些行业都有一个共同特点，即虽然运作着大规模的资产但其利润额且比较低。高风险行业以及周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业。

3、PEG估值法

PEG是在P/E估值法的基础上发展起来的，是将市盈率与企业成长率结合起来的一个指标，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。鉴于很多公司的投资收益、营业外收益存在不稳定性，以及一些公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的增长率可以以税前利润的成长率/营业利润的成长率/营收的成长率/每股收益年增长率替代。

从PEG估值法的计算公式我们可以看出，里面考虑到了企业的盈利、市值以及业绩增速，没有考虑到净资产，那什么样的企业比较适合这样的估值方法呢？一般是行业或者企业处于上升阶段时（新兴），比较适合用PEG估值法，比如目前的医疗设备、5G、芯片、光伏等行业，对于这样的行业，其实他们的盈利也不一定十分稳定，还有就是业绩增速你不一定能准确预测，建议在对企业进行估值时，还是要参考一下PB，PB越低，至少安全边际越高。

PEG估值的重点在于计算股票现价的安全性和预测公司未来盈利的确定性。如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期；如果PEG小于1(越小越好)，说明此股票股价低估。通常上市后的成长型股票的PEG都会高于1（即市盈率等于净利润增长率），甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。

由于PEG需要对未来至少3年的业绩增长情况作出判断，而不能只用未来12个月的盈利预测，因此大大提高了准确判断的难度。事实上，只有当投资者有把握对未来3年以上的业绩表现作出比较准确的预测时，PEG的使用效果才会体现出来，否则反而会起误导作用。此外，投资者不能仅看公司自身的PEG来确认它是高估还是低估，如果某公司股票的PEG为12,而其他成长性类似的同行业公司股票的PEG都在15以上，则该公司的PEG虽然已经高于1，但价值仍可能被低估。当然，也不能够机械地单以PEG论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等等多种因素来综合评价。

4、P/S估值法

对于一些尚未盈利的公司，净资产不稳定的公司，用市盈率和市净率来估值就不合适了，但各种公司最起码都有销售额，于是有人发明了市销率估值法。

例如京东，瑞幸咖啡一直到上市都没有实现盈利，市场就是用市销率来做的估值。

市销率就是市价对每股销售收入的比值，英文为price-to-sales，简称PS。公式是：市销率PS=P/S=股价/每股销售收入=市值/销售额

PS=PE*（净利润/销售额）=PE*销售净利率

对于已经实现盈利的公司，市销率和销售净利率成正比。

市销率主要用来做比较分析和股票估值。中国平安的PS（TTM）为1.27倍，跟自己比，属于历史上44%的位置，略偏低，历史中位数是1.36倍。跟同行比，中国人寿1.19倍，但中国平安的销售利润率要比他高，所以跟它比，中国平安的1.27倍，也是低估了。

中国平安最近四个季度的每股销售收入63.7元，按照1.36倍的合理市销率，估值63.7*1.36=86.6元，现在是80元左右。

市销率指标可以用于确定股票相对于过去业绩的价值。市销率也可用于确定一个市场板块或整个股票市场中的相对估值。市销率越小（比如小于1），通常被认为投资价值越高，这是因为投资者可以付出比单位营业收入更少的钱购买股票。

不同的市场板块市销率的差别很大，所以市销率在比较同一市场板块或子板块的股票中最有用。同样，由于营业收入不像盈利那样容易操纵，因此市销率比市盈率更具业绩的指标性。但市销率并不能够揭示整个经营情况，因为公司可能是亏损的。市销率经常被用于来评估亏损公司的股票，因为没有市盈率可以参考。在几乎所有网络公司都亏损的时代，人们使用市销率来评价网络公司的价值。

P/S估值法的优点是：销售收入最稳定，波动性小；并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控；收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可使用。所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。

P/S估值法的缺点是：它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变；市销率会随着公司销售收入规模扩大而下降；营业收入规模较大的公司，市销率较低。

二、绝对估值法

1.DDM估值法

绝对估值法中，DDM模型为最基础的模型，目前最主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法。

股利贴现模型的内涵就是股票的价格等于未来每年的股利贴现到现值之和。举个例子 ，贵州茅台2019年派发股利214亿，假设公司可以经营无限久，股利每年增长5%，则2020年的股利就是214×1.05 = 224.7。我们对贵州茅台的要求回报率是15%，假设现在是2019年12月31日，那把从2020年12月31日开始的每一年，直到第N年的收到的股利折算到现在是多少呢？

这个公式就是一个等比数列求和，过程就不说了，计算是2247亿。再看看贵州茅台现在的市值1.83万亿，比我们计算的市值高了8倍。股利贴现模型似乎没有任何实用价值，因为它的局限性实在是太大了，我们预测贵州茅台股利每年增长5%，然而最近三年实际增长15%以上，但是我们能保证每年都能增长15%直到永远吗？然后就有了改进式的二段式股利贴现模型，即前几年股利高速增长，然后再保持一个恒定的增长率，后来还有了三段式股利贴现模型，然而都没什么用，因为预测未来无限久的时间的股利根本不现实。再加上A股大部分公司股利较少，大股东一股独大，普通投资者无法决定股利分配，从而股利贴现模型局限性很大。

理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM模型并无本质区别；但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流，原因有四：(1)稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息；(2)未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留现金以消除融资的不便与昂贵；(3)税收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税；(4)信号特征，市场普遍存在“公司股息上升，前景可看高一线；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，短期内该局面也难以改善，DDM模型在中国基本不适用。

2.DCF估值法

目前最广泛使用的DCF估值法提供了严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。

自由现金流贴现模型就是用自由现金流代替上面公式中的股利，还有净利润贴现模型等等使用的局限性都很大，因为我们预测未来的股利、净利润、自由现金流都很难，还要预测未来无穷远时间的利润更是难上加难，企业会不会中途倒闭都不好说呢。此外，机构投资者都要做许多调研，收集许多信息才能对公司未来的利润做出预测，因此如何准确地预测一家公司的盈利以及计算其内在价值真的很难，对于我们这些普通投资者来说更是难上加难。

由此看来，绝对估值法更适合于价值股，因为价值股的净利润更稳定，更容易预测。我们对价值股做个定义，增速低于ROE的是价值股，增速高于ROE的是成长股，与此同时，都需要同时满足ROE的最低标准。举个例子，银行股ROE有16%、17%，利润增速是个位数，所以是典型的的价值股，其未来的利润更容易预测。但是从另一个角度来说，大家都能计算出价值股的合理估值，也就很难在价值股身上赚取到超额利润了。

但是，以自由现金流贴现模型为代表的估值法，更接近于价值投资的真谛——买企业就是买企业未来所能创造的所有自由现金流。

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